早在1867 年，在“餉需繁急”理由之下，晚清權臣左宗棠西征軍費即依靠對外舉債，當時用海關稅票擔保，杭州商人胡雪巖從中斡旋向上海洋商借銀120萬兩，開左宗棠本人6次對外借款先河，被認為是中國政府外債的起源之一(此外也有說法稱同治四年為中國外債起源之時)。甲午之后，外債越發成為財政窘迫的大清帝國的主要造血機器，不少洋務運動資金也來自外債，庚子年后每年需要償還的外資數量也翻番，年償還額在4000萬兩之上。

這種新興債務關系，根植于財政與軍事的雙重潰敗，中國的大小財源甚至土地往往淪為抵押品，并沒有帶來中國金融制度根本性的變革。對金融機構而言，利益最豐厚最穩定的部分主要被國外銀行分走，香港與上海外灘此起彼伏的外資銀行大樓堪稱這段歷史的結晶。外資銀行在華勢力范圍往往由宗主國決定，典型如匯豐銀行，根據楊端六所著的《清代貨幣金融史稿》記載，清政府在1895至1911年對外政治借款9次，匯豐銀行單獨承擔3次，與德華銀行合作2次，其余也是多國銀行合作完成。

至于中國國內商業機構，無論是資金勢力還是進入門檻，最初根本無力與國外同行競爭，到后來國內銀行有機會參加公債發行之際，卻始終無法擺脫政府賴賬的可能，更不用說權力之手間接控制乃至直接勒索。從胡雪巖到民國公債走向崩塌均可一窺究竟，更不用說中國銀行(601988,股吧)日后被迫增加官股。

本質上，國家債務是資本主義邏輯下的衍生金融品，馬克思說公債是原始積累最有力的杠桿之一，國家為了維持公共權力需要公民捐稅，“隨著文明時代的向前進展，甚至捐稅也不夠了，國家就發行期票，借債，即發行公債”。而商業文明下借貸雙方也需要有對應的約束。對比英國歷史學家弗格森提及的“四角關系”，其實中國不缺乏舉債動機，甚至不缺乏舉債能力，而是一直缺乏約束皇帝的要件。