經歷過A股市場多輪牛熊轉換后的投資者幾乎都曾有過這樣的體會：歷史總是驚人的相似，每輪行情變換之前已有諸多跡象可循。

“本輪行情在A股7年熊市之后發生，滬指絕不可能只上漲一倍;6000點也是半山腰，突破6124點是必然，尤其是管理層對本輪牛市堅定的態度，致使牛市的核心推動力量更加強勁，所以，本輪牛市的基本目標是10000點。”這是上一輪牛市漸近高潮之時，某券商研報提出的“萬點論”。

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然而，事情的發展與之預測截然相反，喧囂和狂躁過后，A股隨即墜落，滬指沖高5178點后遭遇腰斬。時移勢易，眼前的A股景象是大盤震蕩3200點，以“漂亮50”為代表的結構性行情正在愈演愈烈，并在一定范圍內引發了估值泡沫之憂。

2015年牛市期間，公募基金“團購”創業板成風，一家基金公司旗下多只基金集體重倉中小創的“獨門股”模式大行其道。而現在，公募基金抱團“漂亮50”攻勢似乎已經步入高潮期;2015年牛市沖頂過程中，創業板泡沫問題成為爭議熱點;現在，市場人士開始不斷提及白馬股泡沫問題。

眼下的“漂亮50”，到底是體現了龍頭股的真正價值還是到了擠泡沫的時候?市場對此爭議頗多?；蛟S，廣大投資者可以從機構動向，比如參照公募基金二季報所公開披露信息，來把脈市場接下來潛在的運行邏輯。

基金“抱團”持倉效應演變

中國的公募基金已經站上了新臺階，資產管理規模歷史性地突破了10萬億元大關。據長城證券統計，截至2017年6月末，國內公募基金總數達到4355只，資產凈值達到100155.14億元，環比增幅9.48%，資產規模創出歷史新高。

10萬億體量并非意味著基金市場存在將近千萬的增量資金入市，增量貢獻主要源自貨幣市場基金。二季度貨幣基金占公募總資產的比重歷史性地超越了“半壁江山”，環比增長7.39個百分點至53.29%。貨幣基金主要投資于現金、存款、短融、短期的銀行定期存款、大額存單、債券回購、央票、債券等金融工具，但卻不能投資于高風險的股票市場。

與貨幣基金擴張形勢不同的是，投向股票市場的權益類基金在10萬億公募盤中占比則在繼續下降，并首次跌破30%，無論混合型基金還是股票型基金占比均有所下降。從基金二季報反映的情況來看，不足3萬億規模的權益類基金對股票市場的偏好有所上升。長城證券統計顯示，二季度末，主動管理的權益類基金平均股票倉位相較一季度末上升0.83個百分點達到85.52%，其中股票型基金倉位上升0.65個百分點達到88.23%;偏股混合型基金倉位上升1個百分點為82.81%。依據主動管理權益類基金近十年來各季度股票倉位變動，主動管理股票型基金倉位處于歷史最高水平;混合型基金倉位仍處于歷史中位水平。

從上述基金倉位的角度來看，未來這一機構投資者加倉帶動A股市場向上的能量較為有限，而更多可能是在行業切換中帶來結構性機會。從剛剛過去的二季度情況來看，公募持倉變化與市場的結構性行情表現相一致。二季度，滬深300、上證50指數分別上漲6.1%、3.65%，兩者的表現均遠遠強于創業板同期4.68%的跌幅。依據招商證券對于基金二季報的統計，二季度公募基金大幅加倉主板，減倉創業板，對創業板配置的比例下降7.5%。

從大類行業配置的角度來看，二季度基金大幅減倉中游行業，繼續大幅加倉消費和金融地產，其中對消費服務的整體配置比例達到26.6%，距離歷史最高2011年四季度的30%僅有3.4個百分點的距離。另從細分行業的持倉變動來看，二季度主動偏股型公募基金大幅加倉非銀金融、電子、食品飲料、家電;小幅加倉銀行、有色、輕工;大幅減持機械、公用環保、建筑裝飾、國防軍工、電氣設備等偏中游行業。其中，電子超越醫藥成為基金第一大重倉行業，整體配置比例約為13%。龍頭股?？低?002415.SZ)由158只基金累計持倉1.659億股，較一季度增持了2683.65萬股。在基金大幅加倉過程中，二季度?？低晢渭緷q幅高達54.2%，成為其A股上市以來上漲幅度最大的一個月份。

從個股持倉來看，中國平安(601318.SH，02318.HK)成為第一大基金重倉股，截至6月末，653只基金累計持有中國平安6.896億股，持倉市值高達342.1億元，占流通股的比重6.37%。機構買盤之下，二季度中國平安單季漲幅達34.56%。第二大重倉股格力電器(000651.SZ)，由592只基金累計持倉5.357億股，市值220.54億元。第三大基金重倉股是兩市第一高價股貴州茅臺(600519.SH)，由456只基金持倉3968.4萬股，市值187.2億元。

長江證券分析師張宇生認為，基金中報中配置結構的變化要比配置行業的變化更為關鍵。2017年的市場是龍頭的盛宴，繼一季度龍頭公司配置占比大幅提升之后，二季度這一趨勢仍然持續，或許將是未來很長一段時間內基金公司配置中最值得關注的趨勢，公募基金或許將從分散配置重新回到集中配置。

談及基金資產配置，不得不談5只“國家隊基金”的動向。2015年股市大跌期間，證金公司曾經出資2000億元發起設立華夏新經濟、易方達瑞惠、嘉實新機遇、南方消費活力、招商豐慶5只基金，分別由華夏、易方達、嘉實、南方、招商等國內5家大型、老牌基金公司負責運營，每只初始規模400億元。

成立以來，國家隊基金的一舉一動分外引人關注，一度成為市場投資的風向標之一。二季度，國家隊5只基金重倉了37只個股，整體風格偏好低估值的藍籌，其中銀行股、消費股成兩大超配板塊。伊利股份(600887.SH)同時被4只國家隊基金持有。其中，華夏新經濟基金、南方消費活力基金、嘉實新機遇基金、招商豐慶基金分別持有4411.92萬股、3104.53萬股、3026.65萬股、1571.78萬股。國家隊基金的眷顧也推動了伊利股份的上漲，二季度漲幅18%。而易方達瑞惠、嘉實新機遇基金均將格力電器作為第一大重倉股，持倉分別為1746.74萬股、2723.85萬股。格力電器二季度上漲30%，為兩只國家隊基金凈值增長帶來一定貢獻。

“在二季度的投資操作上，本基金繼續保持中性倉位，重點配置低估值藍籌個股。”南方消費活力二季報顯示，二季度后半段，在低估值藍籌股票較好反彈的帶動下，市場總體指數在6月份也有所回升。在基本面保持平穩的背景下，鑒于風險偏好在6月底時已經有了較好恢復，因此，預計權益市場的三季度表現將略有壓力，但風險也不會太大。

實際上，在剛剛過去的二季度，不光是境內的公募基金偏好價值藍籌，從來自滬港通、深港通的數據來看，外資對于A股“漂亮50”的偏好同樣高漲。在二季度的連續3個月，中國平安成為第一大成交活躍股，外資累計凈買入1068.2萬元中國平安。第二大成交活躍股是貴州茅臺，二季度累計凈買入2093.8萬元。其他成交活躍股還有海螺水泥、中國建筑、上海機場、恒瑞醫藥、上汽集團、招商銀行等。

富達中國區業務主管徐路雁對A股藍籌股價值給予了肯定。他稱，中國很多大藍籌，市場上有很多人講是泡沫。“何謂泡沫?如果增長速度不能再維持，叫泡沫。很多公司作為藍籌股，在行業內屬于龍頭企業。成為龍頭企業，在行業內具備較強的競爭力，可能在行業中有較高的定價權。在藍籌股里面，雖然過去一段時間股價增長速度非?？?，但這也是恰恰反映了這些企業的價值所在。”

白馬股“泡沫”?

眼下的A股市場危、機并存，好的一面是外圍股市漲聲一片，美股延續8年牛市，港股恒指突破27000點，印度股指破萬點，而中國內地市場的A股呢?最近一輪牛市啟動時3200點，兩年半后仍是3200點。

鑒于兩年半來上市公司數量激增，A股大盤即上證綜指的波動幅度儼然難以反映出A股市場運行的全貌，相對而言，Wind全A指數更貼近實況。最近一輪牛市啟動時Wind全A指數約為3500點，而今該指數在4300點一線波動，30多個月來上漲幅度逾20%。若將此收益年化，每年A股市場的平均漲幅約8%，似乎也難言萎靡不振。

硬幣總有兩面，股市波動也有不好的一面。如今貨幣政策進入穩健中性下半場，“一行三會”掀起一輪浩浩蕩蕩的“強監管、去杠桿、清通道”風潮，使得增量資金入場變得困難，整個市場陷入存量資金在博弈，或者一定程度上減量博弈的格局，這也預示著A股市場并不存在牛市的基礎。與此同時，新股擴容不止，依據證監會當前每周批復約9家公司的節奏，一個月約有36、37家公司掛牌上市，在今年剩下的5個多月時間里，可能還會有接近200家公司上市。這成了小盤股殼價值日趨廉價的理由，用一些業內人士的話來說，小股票可能還沒跌透。

但與之相反的是，格力、美的、?？低?、中國平安、恒瑞醫藥等“漂亮50”股票經歷過一輪罕見的強勢上漲后股價均已翻番，而有關其股價是否透支了未來多年真實業績增長的擔憂已在業內逐漸彌漫。如果股價走勢真的超越了基本面，那未來白馬股泡沫破滅無疑對市場將產生巨大影響。

從歷史數據來看，當公募基金抱團持倉效應上演到極致之時，市場可能存在變盤的風險，2015年的創業板之殤就曾上演。今年以來，A股市場存在兩大持續的熱點題材，一是“漂亮50”，另一個則是新能源汽車，兩者均為基金持倉重鎮。

白馬股強勢上漲過程中也遭遇了來自公司內部的減持壓力。7月26日，格力電器發布一則行政處罰決定書，該公司董事徐自發在5月22日不滿6個月的持有期限違規減持40萬股格力電器股份，盈利所得的283萬元歸公司所有。與消費龍頭相類似，最近強勢上漲的鋰電池龍頭也遭遇了來自董事、股東層面的減持。近日，贛鋒鋰業(002460.SZ)發布多份減持預披露公告顯示，公司股東楊滿英、李良學、徐建華、劉明、鄧招男擬減持超過100萬股。今年以來贛鋒鋰業累計上漲超過130%。劉明、鄧招男、徐建華、楊滿英四人均為公司副總裁。來自公司核心團隊的減持使得鋰礦龍頭近日出現了5%左右的調整。

“漂亮50”也好，鋰電池新能源車也罷，近日均出現了不同程度的回撤，也讓市場對其未來走勢變得有所謹慎。高毅資產首席投資官鄧曉峰近日在一場基金高峰論壇上表示：“從2016年到今年，很多龍頭公司享受的利潤增長同時估值水平提升的過程，今后可能不會存在，更多是反映盈利增長所存在的內生回報。資本市場對這類資產的投資回報預期可能要降低。甚至有些過頭的，未來的回報率可能會更低。”

不過，在海富通股票基金經理呂越超看來，有別于“漂亮50”的基本面，鋰電池上游龍頭前景依舊向好。他近日在接受第一財經記者專訪時表示，2019年甚至到2020年之后，電動車主要原料鋰供需的缺口可能會比現在還大。他的理由是，擺在新進入者面前的是較高的時間門檻：鋰離子從成型的礦進入終端車中電池，周期是一年。如果是新開礦的話，鋰輝石基產能釋放大概需要三年以上的時間;如果是鹽湖的話，有效產能釋放需要五年。

在他看來，新能源車龍頭股的行業空間與市場占有率將進一步提高，上游龍頭2年5倍的漲幅并非是它們股價、估值彈性釋放空間的盡頭。